編輯《證券時(shí)報(bào)》 趙夢(mèng)橋 安仲文

　　歷史不斷演變，卻經(jīng)常遇到類似的韻腳，投資也不外如此。

　　在a股的致富事跡中，目前科技創(chuàng)新板大牛股寒武紀(jì)和公募基金的“莫逆于心”也呼應(yīng)了當(dāng)年基金經(jīng)理和貴州茅臺(tái)的“情投意合”。

　　2024年年度漲幅進(jìn)入a股前列后，進(jìn)入2025年，寒武紀(jì)再次擔(dān)任牛市股票的“先鋒”，股價(jià)創(chuàng)歷史新高，最新市值超過3000億元。經(jīng)過10多次的大幅上漲，寒武紀(jì)已成為科技創(chuàng)新委員會(huì)的巨頭之一，總市值排名第三，僅次于中芯國際和海光信息。在消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，茅臺(tái)的崛起使許多年輕的基金經(jīng)理成名，進(jìn)入了消費(fèi)軌道的頂端。如今，科技升級(jí)，另一批年輕的基金經(jīng)理利用寒武紀(jì)等軌道股票排名，這無疑加強(qiáng)了投資者對(duì)《紐約時(shí)報(bào)》變化和軌道更新的認(rèn)識(shí)。

　　值得一提的是，寒武紀(jì)股價(jià)上漲，但基本面略顯薄弱。2024年前三季度，公司營業(yè)收入1.85億元，同比增長27.09%；歸屬于母親的凈利潤為-7.25億元，同比減少虧損。然而，寒武紀(jì)的股價(jià)仍然張開了“想象力”的翅膀，豐富了一批基金和個(gè)人投資者。目前，公共基金仍在加速上車，寒武紀(jì)的故事似乎還沒有結(jié)束。對(duì)于已經(jīng)駐扎在其中的基金經(jīng)理來說，抓住10倍的增長并不是偶然的，公共基金投資無疑可以通過寒武紀(jì)的“10倍”K線找到一些啟示。

1 龍頭股溢價(jià)有其邏輯

　　上周五，在一些基金經(jīng)理持續(xù)的資金火力支持下，寒武紀(jì)市值達(dá)到3000億元，再次引發(fā)人工智能火災(zāi)（AI）賽道。

　　《證券時(shí)報(bào)》編輯注意到，許多在其他軌道上重倉的基金經(jīng)理在1月初換了頭寸，加入了人工智能軌道大戰(zhàn)。從2025年年初以來多個(gè)交易日的變化來看，許多基金產(chǎn)品的凈值明顯偏離了公開披露的重型股票組合，逐漸趨同于以寒武紀(jì)為代表的人工智能股票的股價(jià)趨勢(shì)。顯然，這也意味著越來越多的機(jī)構(gòu)基金已經(jīng)“改變了弦，擴(kuò)大了”，并增加了流入人工智能軌道的數(shù)量。

　　“最根本的原因是，最近生成的人工智能取得了顯著的突破。大型培訓(xùn)推動(dòng)了上游對(duì)計(jì)算能力的競(jìng)爭性投資，促進(jìn)了行業(yè)對(duì)芯片等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備需求的快速爆發(fā)。”投資移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林告訴《證券時(shí)報(bào)》，海外人工智能股票的增長更大，實(shí)際訂單相繼實(shí)施，業(yè)績爆炸性增長和技術(shù)突破，為長期市場(chǎng)開辟了想象空間。

　　平安鼎越混合基金經(jīng)理林清源認(rèn)為，人工智能軌道市場(chǎng)受益于明確的行業(yè)趨勢(shì)和資金的前瞻性布局，類似于2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”市場(chǎng)。雖然短期業(yè)績需要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)，但軌道的主題性強(qiáng)，稀缺性高，流動(dòng)性支持，吸引了大量資金參與，促進(jìn)了相關(guān)股票的強(qiáng)勁上漲。

　　“由于三個(gè)關(guān)鍵詞，即重要性、稀缺性和爆炸性潛力，人工智能市場(chǎng)正處于強(qiáng)勁狀態(tài)，這共同促進(jìn)了人工智能計(jì)算能力相關(guān)目標(biāo)的上升。雖然這些上市公司仍面臨許多挑戰(zhàn)，一些企業(yè)尚未盈利，但中國人工智能的發(fā)展與底層計(jì)算能力公司的強(qiáng)有力支持是分不開的。投資者對(duì)這些公司未來的良好預(yù)期提前反映在當(dāng)前的股價(jià)上。”長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)人工智能領(lǐng)域的強(qiáng)勁需求，雖然這些公司尚未盈利，但可能在2025年實(shí)現(xiàn)收入和利潤的大規(guī)模爆發(fā)。

　　在目前的板塊市場(chǎng)中，領(lǐng)先的股票溢價(jià)也是基金經(jīng)理的共識(shí)。民生銀行持續(xù)增長基金經(jīng)理朱陳哲表示，近兩年來，人工智能蓬勃發(fā)展，受益于人工智能模型的需求，計(jì)算能力基礎(chǔ)投資促進(jìn)了人工智能培訓(xùn)和推理芯片需求的增長。在供應(yīng)方面受中美技術(shù)競(jìng)爭的影響下，國內(nèi)人工智能芯片的替代需求迫切。雖然中國有幾家人工智能芯片公司，但上市公司很少。上市公司在國內(nèi)計(jì)算能力芯片中相對(duì)領(lǐng)先，與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)制造商、智能計(jì)算中心等密切合作，預(yù)計(jì)將受益于國內(nèi)人工智能芯片的替代。

　　寒武紀(jì)在華東地區(qū)的一位基金經(jīng)理也認(rèn)為，龍頭企業(yè)在人工智能芯片領(lǐng)域具有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和創(chuàng)新能力，市場(chǎng)對(duì)其未來的技術(shù)突破和產(chǎn)品升級(jí)充滿期待。與此同時(shí)，隨著全球科技競(jìng)爭的加劇，國內(nèi)替代已成為一個(gè)重要趨勢(shì)。國內(nèi)人工智能芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)受益于政策支持，預(yù)計(jì)將在這一過程中發(fā)揮重要作用。雖然這些龍頭企業(yè)的業(yè)績尚未得到充分體現(xiàn)，但投資者對(duì)其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景持樂觀態(tài)度，愿意給予其較高的估值，這已成為支撐其股價(jià)上漲的重要因素。

2 股票選擇的美學(xué)不同于傳統(tǒng)

　　一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，在過去的兩年里，基金經(jīng)理選股的嚴(yán)厲程度迅速提高。以寒武紀(jì)為代表的人工智能軌道充滿了技術(shù)、商業(yè)和利潤的不確定性。為什么基金經(jīng)理更喜歡它？根據(jù)披露的十大基金持股數(shù)據(jù)，寒武紀(jì)約近20%的股份被公募基金持有，一些明星基金經(jīng)理甚至將其購買為最大的重倉股。

　　對(duì)于寒武紀(jì)等目標(biāo)的大筆押注，似乎偏離了公募基金在科技軌道選股上的苛刻審美。然而，如此多的基金經(jīng)理幾乎不可避免地將寒武紀(jì)等目標(biāo)納入重倉股，這無疑凸顯了這種一致性押注不同于傳統(tǒng)審美，更注重對(duì)長期空間的判斷。

　　林清源認(rèn)為，科技路徑的不確定性導(dǎo)致了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的巨大差異，因?yàn)樵缙诔砷L型科技公司尚未盈利，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如現(xiàn)金流，很難評(píng)估其價(jià)值。鑒于此類科技公司的美學(xué)，我們應(yīng)該更加關(guān)注市場(chǎng)空間、團(tuán)隊(duì)研發(fā)、技術(shù)能力、商業(yè)落地等因素。

　　趙鳳飛認(rèn)為，公司的基本面不僅包括當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的數(shù)據(jù)，還包括市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來的展望和預(yù)期貼現(xiàn)。由于研發(fā)投資巨大，上述相關(guān)企業(yè)當(dāng)前報(bào)表處于虧損狀態(tài)，但隨著人工智能的不斷發(fā)展，計(jì)算能力需求的不斷擴(kuò)大，這些上市公司的訂單和收入將大大提高。在成本相對(duì)剛性的情況下，這些公司很有可能在未來扭虧為盈甚至大幅盈利。同時(shí)，還應(yīng)該看到，許多股票在大幅上漲后會(huì)有估值泡沫，但只要人工智能行業(yè)的總體趨勢(shì)保持不變，這些公司仍然具有其重要的工業(yè)價(jià)值和風(fēng)向標(biāo)意義。

　　上海一家科技主題基金的基金經(jīng)理告訴《證券時(shí)報(bào)》，他的股票選擇標(biāo)準(zhǔn)包括以下幾個(gè)方面：首先，技術(shù)創(chuàng)新是科技股的核心競(jìng)爭力。應(yīng)注意目標(biāo)公司在人工智能領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先地位和研發(fā)投資強(qiáng)度，如是否擁有先進(jìn)的算法、芯片架構(gòu)等核心技術(shù)，以及研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例。第二，行業(yè)地位和市場(chǎng)份額也很重要。龍頭企業(yè)通常可以獲得更多的市場(chǎng)份額和資源傾斜，具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和盈利能力。第三，財(cái)務(wù)健康和盈利能力是公司可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。健康的財(cái)務(wù)狀況和良好的盈利能力，可以為公司的R&D投資和業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力的保障。第四，行業(yè)前景和增長也是一個(gè)重要的考慮因素。投資者需要關(guān)注人工智能等科技產(chǎn)業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展趨勢(shì)，從而挖掘目標(biāo)公司的成長潛力。第五，風(fēng)險(xiǎn)管理和估值的合理性不容忽視。合理估值是投資科技股的重要前提，良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資安全性。

3 估值容忍的辯論

　　無論投資目標(biāo)的行業(yè)地位如何，投資的最終目的地都應(yīng)該回到“業(yè)績上升帶動(dòng)估值回歸合理”。

　　在市值站達(dá)到3000億元后，寒武紀(jì)的市場(chǎng)銷售率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同行。在基金經(jīng)理看來，這是昂貴還是便宜，還是基金經(jīng)理如何建立這些目標(biāo)的估值？

　　南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王波表示：“隨著工業(yè)生命周期的逐步演變，估值在我們選股中的權(quán)重將逐漸增加，但目標(biāo)公司的早期增長可以容忍更高的估值。”，科技股估值大致可分為以下步驟：一是明確行業(yè)屬性；二是定義行業(yè)生命周期；三是匹配上述兩點(diǎn)與不同估值方法適用的情況，然后選擇合適的估值方法進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　王波進(jìn)一步解釋說，根據(jù)企業(yè)生命周期評(píng)估，有兩種情況：一是初始階段，企業(yè)利潤模式不明確，通常采用市場(chǎng)份額等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。第二，在增長期，企業(yè)經(jīng)營和利潤模式逐漸明確，利潤不穩(wěn)定時(shí)可使用P/S、P/FCF估值法；當(dāng)企業(yè)跨越盈虧平衡線，保持高增長時(shí)，可以使用PEG估值法。如果根據(jù)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行評(píng)估，也有兩種情況：一種是資產(chǎn)屬性。P/B估值法適用于重資產(chǎn)和相對(duì)穩(wěn)定的賬面價(jià)值；相對(duì)而言，輕資產(chǎn)更適用于P//E、PEG等估值法。二是行業(yè)周期性。P//E、PP/B指標(biāo)更適用于FCF等指標(biāo)；大多數(shù)估值方法更適用于弱周期行業(yè)。

　　張林認(rèn)為，以人工智能為代表的科技公司更注重技術(shù)能力和技術(shù)障礙。科技股市場(chǎng)的主要特點(diǎn)之一是由技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)的爆炸性增長，因此技術(shù)能力是選擇股票的核心標(biāo)準(zhǔn)。其次，它是公司的管理能力和交付能力。一般來說，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，技術(shù)路徑變化不確定。只有技術(shù)儲(chǔ)備豐富、產(chǎn)能充足或擴(kuò)張速度快的公司才能迅速抓住發(fā)展機(jī)遇。

　　顯然，基金經(jīng)理對(duì)科技股的估值方法不同。唯一不變的視角是跟上企業(yè)生命周期所反映的行業(yè)趨勢(shì)。朱晨哲認(rèn)為，估值反映了企業(yè)的增長前景。當(dāng)行業(yè)趨勢(shì)明顯上升時(shí)，預(yù)計(jì)利潤和基本面將繼續(xù)高增長，估值也可以相應(yīng)提高。科技股的估值取決于行業(yè)增長空間、滲透性增長趨勢(shì)、業(yè)績?cè)鲩L斜率、競(jìng)爭稀缺性和護(hù)城河等多個(gè)方面。在選擇股票時(shí)，估值非常重要，但這并不意味著低估值必須值得配置。在不同的軌道和階段，投資目標(biāo)也適用于不同的估值系統(tǒng)。

　　“估值的本質(zhì)是衡量公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的匹配。在國內(nèi)單邊市場(chǎng)環(huán)境中，科技股估值的成本性能與資本認(rèn)可度高度相關(guān)。”林清遠(yuǎn)表示，與國際市場(chǎng)的長短博弈相比，國內(nèi)市場(chǎng)更依賴于是否能吸引足夠的資本認(rèn)可和參與。即使目標(biāo)估值較高，只要核心基金對(duì)其增長持樂觀態(tài)度，也可能推動(dòng)其價(jià)格進(jìn)一步上漲。投資者需要關(guān)注市場(chǎng)熱度和趨勢(shì)預(yù)期對(duì)估值的推動(dòng)作用。

　　“以人工智能為代表的科技股的核心審美標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)生命周期的位置，遠(yuǎn)期空間大于即時(shí)利潤。”王博認(rèn)為，科技股是遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的定價(jià)資產(chǎn)。如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)實(shí)現(xiàn)，滲透率開始加快，業(yè)績往往呈非線性增長。因此，與消費(fèi)類股和周期性股票的投資邏輯不同，一方面，科技類股的投資需要更多地關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的確定性，如自主控制/國內(nèi)替代、科技革命、場(chǎng)景革命等；另一方面，我們應(yīng)該更加關(guān)注工業(yè)生命周期早期的軌道，如0~2品種的滲透率

4 “生動(dòng)一課”上升了10倍

　　在業(yè)績排名不斷集中的背景下，幾乎沒有基金經(jīng)理能夠忽視頭寸中的高彈性技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，特別是像寒武紀(jì)這樣的“2年10倍”牛市股票。回顧寒武紀(jì)的股價(jià)走勢(shì)，無疑對(duì)投資有著重要的啟示。10倍的增長，無論是路過的投資者，還是搭便車的投資者，都是一個(gè)“生動(dòng)的教訓(xùn)”。

　　“在過去的許多年里也有類似的情況。如果沒有代表行業(yè)趨勢(shì)和市場(chǎng)最大主題的目標(biāo)，你的基金就無法贏得別人。如果你不想在業(yè)績排名上太落后，你的頭寸必須留下一些這樣的目標(biāo)。”深圳一位高級(jí)公開發(fā)行基金經(jīng)理在接受《證券時(shí)報(bào)》編輯采訪時(shí)表示，a股市場(chǎng)給基金經(jīng)理帶來巨大收益的股票往往具有典型的時(shí)代特征。從早期重資產(chǎn)房地產(chǎn)股、資源股、家電股，到后來輕資產(chǎn)游戲股、媒體股，以及今天以技術(shù)密集型為代表的人工智能股，在每一輪大市場(chǎng)中，如果基金頭寸不能及時(shí)配置最具代表性的軌道目標(biāo)，就很難擊敗那些重倉庫等軌道目標(biāo)基金。

　　如何看待這一輪人工智能市場(chǎng)對(duì)基金業(yè)績的貢獻(xiàn)？在這方面，張林認(rèn)為，這一輪人工智能市場(chǎng)主要受益于行業(yè)基本面的趨勢(shì)投資，隨著主題投資的一些細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計(jì)下一波推廣人工智能軌道市場(chǎng)的核心邏輯有兩個(gè)：一個(gè)是應(yīng)用程序的大規(guī)模爆發(fā)，另一個(gè)是基本的大型模型能力的定性飛躍。目前，今年第一個(gè)核心邏輯更有可能實(shí)現(xiàn)。如果第一個(gè)核心邏輯實(shí)現(xiàn)，在推理計(jì)算能力需求、個(gè)人側(cè)應(yīng)用和行業(yè)應(yīng)用方面將有良好的投資機(jī)會(huì)。第二個(gè)核心邏輯是否實(shí)現(xiàn)仍需觀察。如果大型模型的基本能力取得了定性的突破，它可能會(huì)呈現(xiàn)出培訓(xùn)和推理應(yīng)用程序“齊飛”的模式。

　　上海一位重倉人工智能軌道的基金經(jīng)理表示，軌道領(lǐng)先的高股價(jià)為科技主題基金做出了可觀的表現(xiàn)，在一定程度上反映了資本市場(chǎng)對(duì)高增長企業(yè)價(jià)值判斷和投資理念的轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)的投資理念中，企業(yè)的盈利能力是衡量其價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。然而，隨著科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，投資者逐漸意識(shí)到，對(duì)于一些處于快速增長期的科技企業(yè)來說，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景往往比當(dāng)前的盈利能力更有價(jià)值。隨著人工智能技術(shù)的不斷成熟和應(yīng)用場(chǎng)景的進(jìn)一步擴(kuò)大，人工智能芯片的市場(chǎng)需求將繼續(xù)增長，領(lǐng)先企業(yè)可能有望在未來實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報(bào)。

　　“總之，對(duì)于快速增長的科技企業(yè)來說，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景可能比當(dāng)前的業(yè)績更重要。投資者應(yīng)更加注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，合理看待短期業(yè)績，合理配置資產(chǎn)，避免過度集中投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”基金經(jīng)理說。

　　朱晨哲還認(rèn)為，近年來，市場(chǎng)對(duì)人工智能創(chuàng)新方向的交易熱度較高，相關(guān)公司產(chǎn)品實(shí)力和軌道稀缺。對(duì)于軌道基金，這可能需要考慮進(jìn)行一定的配置。在投資方面，我們需要在跟蹤基本面的基礎(chǔ)上，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)有更長期的判斷，放寬估值容忍度，最終結(jié)合市場(chǎng)情緒和行業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行平衡配置。

　　趙鳳飛強(qiáng)調(diào)，在這一輪人工智能股普遍上漲的市場(chǎng)中，雖然很難忽視流動(dòng)性寬松的因素，但一些股票實(shí)際上有相對(duì)堅(jiān)實(shí)的基本面，如海外計(jì)算能力產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)然，也有一些更多的主題投資目標(biāo)，如國內(nèi)計(jì)算能力和應(yīng)用程序。未來，人工智能股票的進(jìn)一步核心邏輯可能是從培訓(xùn)端到推理端的過渡，以及下游熱風(fēng)格應(yīng)用程序的出現(xiàn)。在新熱風(fēng)格應(yīng)用程序出現(xiàn)的早期階段，主題投資的顏色可能仍然很明顯，但一些與計(jì)算能力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的公司當(dāng)時(shí)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)收入和利潤。

　　“在過去的一波市場(chǎng)浪潮中，人工智能的內(nèi)部分化更為明顯。一些受益于海外CSP制造商資本支出上升和人工智能計(jì)算能力建設(shè)加快的計(jì)算能力鏈企業(yè)實(shí)現(xiàn)了明顯的基本面現(xiàn)金。股價(jià)是戴維斯的雙擊，如光模塊、服務(wù)器等。部分應(yīng)用程序端的人工智能品種仍缺乏基本面現(xiàn)金，屬于主題投資類別。”王波認(rèn)為，在下一輪人工智能市場(chǎng)中，價(jià)值上升和基本面預(yù)期仍可樂觀；另一方面，我們可以更加關(guān)注人工智能應(yīng)用側(cè)，把握2025年人工智能應(yīng)用創(chuàng)新的投資機(jī)會(huì)，如端硬件創(chuàng)新，一些品種可能會(huì)逐漸從主題投資轉(zhuǎn)向基本投資。